中信证券：特殊再融资债的重启为市场注入“强心剂”

　　中信证券研报指出，7月政治局会议提出“一揽子化债方案”后，债务化解的呼声日益高涨，而此次内蒙古发行特殊再融资债券可谓是千呼万唤始出来，预示着化债推进的正式落地。

　　此次特殊再融资债券重启的时间节点未超预期，但其“偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款”的资金用途让人眼前一亮，表明了债务化解和清理拖欠企业账款的合二为一，也彰显了本轮化债的方向和决心，以及对经济修复的重视程度。在此背景下，信用市场行情有望进一步演绎，风险偏好型机构甚至可参与化债积极地区高收益债和存量高等级民企债的双轮驱动投资策略。

　　▍事项：

　　2023年9月26日，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露文件公告，三期债券拟发行规模分别为274.4亿元、194.4亿元和194.4亿元，合计663.2亿元。根据信息披露文件，按照财政部要求，债券募集资金纳入一般公共预算管理，募集资金将全部用于偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。其中，九期再融资一般债券募集资金投向未强调所偿还债务需在2018年之前认定。

　　▍2018年为何会是关键节点？

　　2018年《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》明确规定了隐性债务的范畴，也开启了十年化债之路。而此次特殊再融资债券的资金用途以2018年为节点，囊括前后所认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款，也是彰显出本轮化债的力度和范围，不遗漏任何时期的存量债务。

　　▍特殊再融资债券重启时间点未超预期，但募集资金用途眼前一亮。

　　2020年12月，部分再融资债券的资金用途表述从“偿还到期地方政府债券本金”变化为“偿还政府存量债务”，可用于偿还的债务范围扩大，由此也拉开了特殊再融资债券发行的序幕。2020年12月至2022年6月期间，全国共发行1.12万亿特殊再融资债券，用于建制县隐债化解试点和全域无隐债试点的推广，此后特殊再融资债券暂停发行。2023年7月政治局会议提出“一揽子化债方案”后，化债工作有条不紊地开始推进，由此本轮重启特殊再融资债券发行的时间节点未超预期。但此次特殊再融资债券的资金用途细化至偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，显示出本轮债务化债的方向和决心，让市场对一揽子化债以及地方政府减负有了更广阔的想象空间。

　　▍债务化解和清理拖欠企业账款合二为一。

　　2023年8月，国家发改委等部门联合印发《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，强调应压实主体责任，推动解决拖欠民营企业账款问题。2023年9月，国务院召开常务会议审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》（简称《专项行动方案》），指出省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还。而内蒙古此次发行特殊再融资债券则是贯彻落实了《专项行动方案》的方针，实现了债务化解和清理拖欠企业账款的合二为一，也有利于企业生产经营和投资预期的改善，以及经济的持续回升向好。

　　▍特殊再融资债的重启为市场注入“强心剂”。

　　千呼万唤始出来，虽然市场对于本轮特殊再融资债券的重启已有充足预期，但此次资金用途的表述还是让人眼前一亮，预示着未来不同地区可以在合理范畴内扩大融资途径，给予了市场更强的信心，也推动城投板块行情的进一步演绎。而债务化解与清理拖欠企业账款的合二为一，更是体现出对经济修复的重视程度。

　　▍把握化债积极地区高收益债和高等级民企债的双轮驱动投资策略。

　　一方面，此次内蒙古发行特殊再融资债券预示着化债工作的正式启动，预计未来更多地区将有序开启特殊再融资债券的发行。在此背景下，过往囿于舆情影响的地区有望实现“困境反转”，应把握化债态度较为积极地区的高收益债投资价值。另一方面，本轮化债工作的推进或贯彻“清理拖欠企业账款”的方针，民营企业的生产经营和投资预期有望得到改善，叠加各类民企支持政策的陆续推出，高等级民企债的配置价值有望显现。

　　▍风险因素：

　　宏观经济修复进度或程度不及预期；信用违约风险频发；政策变动超预期等。